ROE 指标
ROE不是目标而是路标。高ROE指引我们发现未被记录在报表上的"经济商誉",低ROE提示账面资产已损毁。
一句话定义
ROE不是投资目标而是路标,高ROE指引我们发现资产负债表上未被记录的"经济商誉",低ROE提示账面资产已损毁。
核心公式
经济商誉公式
倒过来看ROE的数学表达:
G = (ROE/N - 1) × A
- G:经济商誉(未被记录在资产负债表上的隐藏资产)
- ROE:净资产收益率(净利润/净资产)
- N:无风险回报率
- A:账面净资产
含义:经济商誉G和ROE成正比。ROE越大,G值越大;ROE越小,G值越小;当ROE < 无风险回报率时,G值为负。
参数定义
| 参数 | 取值/说明 | 首次定义 | 最新修订 | 演进说明 |
|---|---|---|---|---|
| ROE(净资产收益率) | 净利润/净资产,采用财报披露的加权ROE | 2018-03-15《ROE指标的正确使用方法》 | — | 未变,直接采信财报披露值 |
| N(无风险回报率) | 通常取4%~6%,看长期国债收益率或货币基金收益率 | 2018-03-21《ROE指标的正确应用(续)》 | — | 未变,随市场利率波动 |
| G(经济商誉) | 未被记录在资产负债表上、却能带来收入的隐藏资产 | 2018-03-15《ROE指标的正确使用方法》 | — | 概念未变,但使用范围从"指路"扩展到"估值" |
| 三大前提 | 利润为真、可持续、不需大量资本投入 | 2018-03-21《ROE指标的正确应用(续)》 | 2018-10-08《一文说清估值"术"》 | 从ROE续篇首次完整定义,后成为老唐估值法的通用前提 |
ROE指标的正确使用方法 (ROE指标的正确使用方法,2018-03-15)
ROE指标的正确应用(续) (ROE指标的正确应用(续),2018-03-21)
不谈玄之又玄的"道",老唐一文说清估值"术" (不谈玄之又玄的"道",老唐一文说清估值"术",2018-10-08)
三大前提(应用前提条件)
使用ROE指标选股后,进入估值环节前必须确认:
| 前提 | 问题 | 答案 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 利润为真 | 净利润是否为真金白银? | 是 | 利润体现为经营现金流,而非应收账款或会计做账 |
| 利润可持续 | 盈利是否具有可持续性? | 是 | 不是一次性偶然所得 |
| 维持盈利不需大量投入 | 持续盈利是否依赖增量资本投入? | 否 | 维持当前盈利不需要不断大额资本支出 |
只有在这三个问题的答案分别为"是是否"的时候,市盈率简化估值大法才能放心使用,否则就可能掉进坑里而不自知。 (ROE指标的正确应用(续),2018-03-21)
概念演进
V1.0(2018-03-15):首次提出"ROE倒过来看"
净资产收益率这个指标,要倒过来看(查理.芒格旁白:倒过来看,总是倒过来看),是看到高净资产收益率,去想这家公司有些什么资产没有记录在账面上?看到低净资产收益率,去想这家公司的什么资产已经损毁了,却没有从账面上去掉? (ROE指标的正确使用方法,2018-03-15)
核心贡献: - ROE是寻找经济商誉的入口,不是投资理由 - 高ROE意味着账外有资产,低ROE意味着账上有垃圾 - 列举了7种经济商誉类型:管理层、独特产品、品牌、成本优势、规模门槛、客户粘性、网络效应
V2.0(2018-03-21):数学化与经济商誉公式
(净资产A+经济商誉G)×N=净利润=净资产A×Roe。这个小学方程式推下来,会得到一个关于未知数G的等式:G=(Roe/N-1)×A (ROE指标的正确应用(续),2018-03-21)
核心贡献: - 将"倒过来看"转化为可计算的公式 - 首次完整定义三大前提(是是否) - 中国平安反面案例:利润"很难确认为真" - 解释格雷厄姆低PB策略的历史背景(大萧条期间G≈0)
当前版本以 V2.0(2018-03-21)为准。
计算示例
示例一:三家企业对比(无风险回报率6%)
| 企业 | ROE | 经济商誉G | 含义 |
|---|---|---|---|
| 甲 | 30% | 4A | 账外有400%的隐藏资产(如品牌、定价权) |
| 乙 | 3% | -0.5A | 账面资产中有50%已损毁(如过时设备、无效投资) |
| 丙 | -6% | -2A | 账面资产中200%已归零(资不抵债) |
由此,我们会发现以pb高低来衡量企业价值,是一件荒谬的事情。同样账本上记录的都是100元净资产,但甲的100元,一年能赚30,而乙的100元一年能赚3元。 (ROE指标的正确应用(续),2018-03-21)
示例二:长安街收费杆 vs 撒哈拉收费杆
| 位置 | 建设成本(账面净资产) | ROE | 经济商誉 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| 北京长安街 | 相同 | 极高 | 巨大正值 | 账本上未记录"收费权利"这项价值巨大的资产 |
| 撒哈拉沙漠 | 相同 | 近于零 | 负值 | 账本上忘记记录"愚蠢决策"这笔费用,投资完成时价值已归零 |
很明显,是前者账本上没有记录「收费权利」这项价值非常巨大的资产;而后者的账本上忘记记录「愚蠢决策」这笔费用,该投资在完成时,价值已经归零。 (ROE指标的正确使用方法,2018-03-15)
边界条件与注意事项
- 金融企业除外:银行、保险大量持有金融资产,按盯市制度每日按公允价值入账,其账面净资产有参考价值,不适用"经济商誉"分析框架。
- ROE只是第一道关口:找到高ROE后,必须回答三个问题——①账外资产是什么?②未来会消亡/维持/增长?③维护是否需要大量投入?
- 警惕一次性收益:ROE高可能是因为一次性收益、财务杠杆过高或会计操纵,必须确认利润为真、可持续。
- 低ROE不一定差:可能是企业处于扩张期主动放弃利润(如亚马逊),但"学渣逆袭"难以事前预判,普通投资者应被动接受错过。
- G=0的时代背景:格雷厄姆的低PB策略成型于大萧条期间,当时消费者只寻求最低价,企业没有经济商誉。今天G≠0,低PB可能只是净资产中包含负的经济商誉。
常见误解与纠正
| 常见误解 | 老唐的纠正 | 来源 |
|---|---|---|
| ROE高就是好公司,可以直接买入 | ROE只是路标,指引我们发现经济商誉。高ROE后还要回答三个问题,才能做出投资决策 | 2018-03-15《ROE指标的正确使用方法》 |
| PB低就是安全边际 | 低PB可能意味着净资产中包含负的经济商誉。甲的100元净资产+400元商誉 ≠ 乙的100元净资产-50元商誉 | 2018-03-21《ROE指标的正确应用(续)》 |
| 看ROE就够了,其他指标不用管 | ROE是第一道关口,之后还要确认利润为真、可持续、不需大量资本投入 | 2018-03-21《ROE指标的正确应用(续)》 |
| 金融企业也适用同样的ROE分析 | 金融企业除外。因为金融企业大量持有金融资产,按盯市制度每日按公允价值入账,其账面净资产有参考价值 | 2018-03-21《ROE指标的正确应用(续)》 |
| 低ROE的企业一定不好 | 低ROE可能意味着账面资产已损毁,但也有可能是企业处于扩张期主动放弃利润(如亚马逊)。后者是"学渣逆袭",难以事前预判 | 2018-03-15《ROE指标的正确使用方法》 |
| 经济商誉可以精确计算 | G=(ROE/N-1)×A 只是示意公式,实际中N和A的取值都有主观成分。关键是定性理解,不是定量精确 | 2018-03-21《ROE指标的正确应用(续)》 |
ROE指标的正确使用方法 (ROE指标的正确使用方法,2018-03-15)
ROE指标的正确应用(续) (ROE指标的正确应用(续),2018-03-21)
老唐论述
Roe只是个路标,是个指示牌,它的作用是指引我们去发现某种没有被记录在资产负债表、却能给公司带来收入的「经济商誉」资产。 (ROE指标的正确使用方法,2018-03-15)
凡是靠金钱可以买到的资源,其获利能力的可持续性是存疑的。所以我们才要找那些不是靠钱可以买来、却能给公司带来收入的独特资源。 (ROE指标的正确使用方法,2018-03-15)
在不知道利润是否为真的情况下,投资者要么选择远离,要么选择对净利润大打折扣去保守考虑。这就是我认为的理性投资人的态度。 (ROE指标的正确应用(续),2018-03-21)
来源索引 - ROE指标的正确使用方法(2018-03-15) - ROE指标的正确应用(续)(2018-03-21) - 不谈玄之又玄的"道",老唐一文说清估值"术"(2018-10-08)
